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Der KI-Hype ist keine Wiederholung der Dotcom-Blase, aber ein Remix

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Goldman Sachs hat letzten Monat eine kostenlos lesbare Notiz über die schwer fassbaren Produktivitätsvorteile und Renditen der KI veröffentlicht. Sie wurde an vielen Stellen als Zeichen dafür aufgeschrieben, dass das kluge Geld aussteigt. Hier ist der Tech-Blogger Ed Zitron:

Dieser Bericht ist deshalb so bedeutsam, weil sich Goldman Sachs wie jede andere Investmentbank nicht um die Gefühle anderer schert, es sei denn, es ist profitabel. Die Bank macht gerne alles hoch, wenn sie glaubt, damit Geld zu verdienen. (…) Dass Goldman sich plötzlich der KI-Bewegung zuwendet, deutet darauf hin, dass die Bank über die Zukunft der generativen KI äußerst besorgt ist. Dabei sind sich fast alle in einem Kernpunkt einig: Je länger diese Technologie braucht, um den Menschen Geld zu verschaffen, desto mehr Geld wird sie verdienen müssen.

Aber wie Gott und Rory Bremner spricht Goldman mit vielen Stimmen. Die Zielgruppe eines öffentlich zugänglichen globalen Makroforschungsberichts ist nicht dieselbe wie die seiner Anlageberatung. Während also der breiten Öffentlichkeit unspezifische Vorsicht geboten wird, erhalten die Brokerage-Kunden etwas Maßvolleres.

Das Portfoliostrategieteam von Goldman hat diese Woche die Einschätzung der Bank angesichts eines Marktrückgangs seit Februar aktualisiert. Es sieht noch keine Anzeichen einer Kapitulation bei Unternehmen wie Microsoft, AMD und Super Micro, die ihre Schaufeln an den Goldrausch verkaufen. Es sind jene Unternehmen, von denen erwartet wird, dass sie generative KI in verkaufbare Produkte und Dienstleistungen umsetzen – hauptsächlich Softwarehersteller –, die es schwer haben:

© Goldman Sachs

Während Nvidia, der KI-Originalhersteller, weiterhin eine Klasse für sich bleibt …

Leistungsphasen des KI-Handels © Goldman, unter Berufung auf Factset

Bemerkenswert ist jedoch, dass Nvidias jüngster Aufschwung nur schleppend voranging. Anhebungen der Gewinnprognosen waren die Grundlage für Nvidias fast 200-prozentigen Zuwachs im letzten Jahr, aber der Großteil des diesjährigen Anstiegs ist auf Kurssteigerungen zurückzuführen.

Nvidia startete das Jahr mit dem 25-fachen des erwarteten Gewinns und wird nun mit dem 42-fachen des erwarteten Gewinns gehandelt. Die höhere Bewertung hat rund 70 Prozent des bisherigen Jahresgewinns ausgemacht, wie Goldman berechnet.

Nvidia-Preisrückkehr © Goldman Sachs

Der gesteigerte Optimismus kommt trotz der allgemeinen Erwartung auf, dass sich Nvidias Umsatzwachstum von 265 Prozent im vierten Quartal 2023 auf nur noch 25 Prozent im letzten Quartal 2025 verlangsamen wird. Zwischen der Wahrnehmung der Größe des von Nvidia adressierbaren Marktes, der seiner Kunden und der deren Kunden hat sich eine beträchtliche Lücke aufgetan.

Nvidia wird Ende August, gegen Ende der Berichtssaison, die Zahlen zum zweiten Quartal veröffentlichen. Zu diesem Zeitpunkt könnte sich die Stimmung bereits eingetrübt haben. Einige vorsichtige Updates von nachgelagerten Unternehmen würden die Bedenken verstärken, ob die 357 Milliarden Dollar, die Amazon, Meta, Microsoft und Alphabet (die sogenannten Hyperscaler) im vergangenen Jahr für Investitionen und Forschung und Entwicklung ausgegeben haben, eine angemessene Rendite erzielen können.

Goldman gibt den Vorbehalt an, dass 357 Milliarden Dollar pro Jahr im Verhältnis zur Geschichte und Ertragskraft kein so hoher Betrag seien:

Auf dem Höhepunkt der Tech-Blase gaben TMT-Aktien mehr als 100 % ihres Cashflows aus dem operativen Geschäft (CFO) für Investitionen und F&E aus, da viele Telekommunikationsaktien „überinvestiert“ waren. Im Gegensatz dazu sind die führenden TMT-Aktien von heute extrem profitabel. Während der Anteil der Investitionen und F&E am Umsatz gestiegen ist, beträgt der Anteil der Investitionen und F&E am CFO derzeit nur mäßige 72 % und ist sogar leicht zurückgegangen, da sich die Erträge des Konzerns erholt haben. Im Vergleich dazu liegt der Medianwert der letzten 40 Jahre bei 67 %. Diese Dynamik wird auch durch die gesamtwirtschaftlichen Daten bestätigt.

© Goldman Sachs, unter Berufung auf Computstat© Goldman Sachs

Und während die Inflation bei den Investitions- und F&E-Ausgaben auch weiterhin das Umsatzwachstum übertreffen wird, haben die Investoren das Gewinnwachstum zumindest auf einem angemessenen Niveau angesetzt, damit sich die Investitionen auszahlen, sagt Goldman:

Die heutigen Hyperscaler haben in den letzten fünf Jahren durchschnittlich 31 % der Investitions- und F&E-Ausgaben der letzten drei Jahre in Gewinn umgewandelt. Sie haben in den letzten drei Jahren (2022, 2023, 2024E) 1,1 Billionen US-Dollar für Investitions- und F&E-Ausgaben ausgegeben. Obwohl die Zuordnung von KI-Investitionen zu Gewinnen nicht eins zu eins erfolgt, bedeutet diese Aggregation, dass diese Unternehmen im Jahr 2025 335 Milliarden US-Dollar Gewinn erwirtschaften müssen, um einen ROI zu erzielen, der dem der jüngsten Vergangenheit entspricht. Dieses Gewinnniveau würde einem Wachstum von 16 % gegenüber 2024E entsprechen, verglichen mit den aktuellen Konsenserwartungen von 16 %. In den späten 1990er Jahren betrug das erforderliche Gewinnwachstum der Telekommunikationsunternehmen 22 %, was zwar höher als heute ist, aber der Konsenserwartung von 24 % entspricht. Aber letztendlich brachen die Gewinne um -120 % ein.

Letztlich hängt also alles davon ab, ob die Umsätze der Hyperscaler steigen, bevor die Abschreibungen auf die Investitionsausgaben greifen. In diesem Punkt kann Goldman seinen Kunden nur ein Billionen-Dollar-Fragezeichen hinterlassen:

Erforderliches Gewinnwachstum zur Aufrechterhaltung des aktuellen ROI © Goldman, unter Berufung auf Compustat und Factset

Kaynak

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